政策能否成为救“市”主

时间：2008年11月21日 13:39:17 中财网

　　11月初，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，会议提出了刺激经济的十项重要举措。会议确定了一系列投资安排，初步匡算将于2010年底前需投资约4万亿元。会议要求，扩大投资出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实。目前宏观政策层面的变化已经成为影响金融市场走势的最重要因素，而政府投资拉动内需、保经济增长政策的出台，为A股市场带来了反弹的契机
　　1 经济增速下滑
　　今年下半年以来，全球金融危机对中国的影响日益明显，对实体经济的冲击也在日益加大。目前，我国企业的生存状况并不容乐观。不过，我们欣喜地看到，中央政府在这个关键的时刻出台了一系列政策措施，同时，地方政府的投资意愿也是十分地强烈。从二级市场来看，尽管目前，市场情绪依然比较悲观，不过我们还应该看到一些积极的因素，在受益于政府投资板块的带动下，A股市场或许能迎来上涨的机遇。
　　本轮我国经济增速调整受到经济体内部宏观调控和全球金融危机"内外双重"压力影响，经济增速自2007年第3季度见顶下行，此后逐季减速和降温，季度GDP增长率呈现逐季回落趋势，2008年一、二季度经济增长分别为10.6%和10.1%，第三季度已经降至9.0%，较二季度下降1.1个百分点，比去年同期回落2.5个百分点，创下2004年以来的最低水平。在GDP整体减速背景下，工业部门下滑最为明显。今年前三季度，第一产业增加值21800亿元，增长4.5%，加快0.2个百分点；第二产业增加值101117亿元，增长10.5%，回落3.0个百分点；第三产业增加值78714亿元，增长10.3%，回落2.4个百分点。第二产业增长率已经下滑至本轮经济周期启动前期的水平，创下2003年以来的最低点。
　　以广东和浙江为例，去年广东和浙江的GDP总量分别列全国的第一和第四，其中广东省的GDP突破了3万亿元大关。两省去年的GDP增速同为14.7%，增速在全国各省中也排在前列。应该说经过多年的快速发展，广东和浙江的经济实力在全国都是首屈一指的。而且，从GDP的主要行业贡献来看，工业占GDP的比重浙江和广东都达到了48%，其中，制造业占比都在90%左右，是走向全球的中国制造业的典型代表，可以说是中国经济的晴雨表。在粤浙两省，还集中了诸多产业集群和优秀的企业，中国宏观经济的变化首先会在这里得到微观的体现，这些区域经济所出现的问题，必然也会对全国经济有很强的借鉴意义。国金证券最近在广东和浙江进行了实地调研后，得出的结论也不乐观。
　　在第104届广交会上，中国的机电、玩具、家具等多类传统大宗出口商品，均遭遇前所未有的"寒冬"；5月份的中国义乌文化产品交易博览会显露出外需放缓的迹象，在这届博览会上，外贸成交额为11.38亿元，较2007年增长了8.4%，相比2007年同比43%的增速，出现了大幅的回落；而且从去年开始，尤其是今年上半年，广东持续曝出中小企业倒闭的消息。到今年下半年，浙江企业的倒闭新闻开始不断见诸报端。
　　宏观面上，从投资的角度看，浙江与广东投资的驱动力缺失，投资增速都远低于全国水平。去年固定资产投资增速，浙江与广东已经排在全国各省份的最后两位。经济在发展到一定程度之后，产业扩张的空间和动力已经不足，再通过大幅的增加投资，对经济拉动的空间将变得很有限。在缺乏能够产生足够吸引力回报的项目时，可以看到，浙江和广东的房地产投资在固定资产投资的比例较高，这也反映出两地在产业方面所面临的进一步拓展的瓶颈，其中，广东的压力要更大一些。而两地的出口增速较去年有明显的放缓，广东放缓的迹象更加突出。体现出在全球经济下滑的背景下，出口型经济正在承受外部需求放缓的冲击。
　　从微观面上看，三季度以来，随着珠三角经济增速明显放缓后，长三角地区尤其是浙江省出现了较为严峻的企业倒闭现象。从国金证券在杭州、温州、宁波的调研结果来看，企业经营艰难。而在资金面上，一批行业龙头发生资金链断裂，数额之大，影响面之广，历年来罕见。同时，银行坏账不容乐观。目前，浙江地区银行贷款风险来源主要有：企业提供的抵押物价格缩水、企业进行了资本市场投机、民间借贷、相互担保等，但经济周期波动是目前银行面对的主要问题。预期2009年上半年企业经营最为困难，银行坏账水平将显著上升，同时，优质企业的贷款需求也在下降。地方政府应对金融风险有抓大放小的倾向，随着经济增长进一步减速，这种对大型企业的救助措施，必然拖累地方政府财力以及银行资产的安全性。
　　国金证券认为，支持区域经济发展的两大支柱---房地产的内需和出口的外需都正在遭受冲击，全球经济景气下行使得外部环境的压力很大，外需的放缓已经显而易见。无论是工业企业还是上市公司层面的统计，都显示浙江与广东两地企业的经营情况在恶化。大量关于企业倒闭破产的信息，体现出当地中小企业的生存正变得很艰难。浙江、广东存在的问题同样也是实体经济的问题，只不过在浙江、广东表现出来的更加剧烈，而且，这种情况可能从沿海逐步向内陆、从区域向全国蔓延。这意味着，宏观经济所需要经历的考验还将持续。
　　2 期待政府投资
　　国泰君安指出，固定资产投资是决定2009年经济增长的关键。随着房地产衰退和制造业投资意愿的下降，我们只有依赖政府的基建投资力挽狂澜。
　　经济增长的三驾马车为投资、消费和进出口。2007年进出口、投资和消费的占比分别为：9%、42%和49%。
　　2008年GDP名义增速应能达到15-18%，则投资和消费的占比将略有提高，进出口下降，比例调整为7%、43%和50%。目前，市场普遍预期2009年顺差为负增长，消费增速平稳回落，而投资增速则是分歧最大、最难预测的部分。假设明年进出口增长负10%，消费名义增速回落至12%，投资增速12%，GDP平减指数1.5，则2009年GDP增速将达到9%，仍能维持较高的增长。如果以上条件不变，投资增速下滑至9%，则GDP增速为7.7%。投资的波动对GDP变化的影响远大于消费，是决定2009年GDP增长的关键。
　　根据项目不同，投资可以分为房地产、制造业（包括采矿业）和基建行业（此处指交运、水利和电力三大行业）。市场对2009年投资下滑的担忧主要集中在房地产业和制造业，2007年两者合计占城镇FAI比例达54%，占全社会FAI比例达47%。而三大基建投资占城镇投资27%，是2009年投资增长的亮点所在。
　　基建投资可以分为中央投资和地方投资两部分。从总量上来看，2006年中央和地方投资性支出占全社会FAI比例为10%（中央2%，地方8%），但通过杠杆放大作用，估计政府投资在全社会FAI中的比例可以扩大至20%-30%。因此，政府支出对整个宏观经济的导向作用不容忽视。中央投资方面，因为中央财力充裕，资金来源不成问题。所以，中央的重点项目有国家信用和财力保证，实现的问题不大。从历史上来看，中央财政具有逆周期性，当经济下滑时，如1998-2001年，中央政府会加大投资力度去拯救经济。国泰君安指出，增加投资仍将是保增长最直接的手段。与1998年不同的是，产业升级、避免简单重复建设将得到更多重视与投入，投资标的主要是包括铁路建设在内的基础设施和公共设施等。
　　对2009年财政收入状况，国泰君安持谨慎态度，1993、1998年经济大幅下滑之后，财政收入增速急速放缓，这种情况很可能在明年再现，减税将加速这一过程。但是，由于近年来我国财政状况仍处于历史上最好的时期，赤字率有2%的提升空间。这将对中央投资项目提供充足的财政支持，而且，国家信用远远高于地方政府信用，还可以动用行政手段，资金来源问题不大。尽管目前中央的项目尚少，只有铁路比较明确，但随着经济形势的恶化，中央将能再次力挽狂澜。
　　在地方投资方面，地方政府相对中央政府目前的投资冲动更强。为了刺激经济增长，各地政府纷纷提出宏伟的投资计划，这些计划里除了基建以外，也包括部分钢铁、石化等产业类项目。国泰君安在湖北和四川发改委的调研结果也证实了这一点。从经济构成上看，因为出口不振，中西部地区比东部地区更依赖投资对经济的拉动，如湖北省投资贡献的GDP超过一半。
　　当然，除了强烈的投资意愿之外，充足的资金保障也是必须的。国泰君安指出，不同的项目对资金的要求是不同的。从盈利性角度看，基建投资可以分为盈利性强、盈利性弱和公益性质三种项目，其资金来源需区别对待。如果是盈利性强的项目，如收费高速公路、部分自来水厂和垃圾处理厂等，可以采取BOT的方式进行商业开发（有的政府对于差额部分用土地补偿），基本不需要政府财政投入。如果盈利性弱和公益性质的基建投资，如市内道路交通、展览馆、地铁等，一般需财政投入加上搭送土地的方式，进行组合开发，并结合信贷融资。在进行此类投资时，政府往往需要搭建一个投融资平台。
　　目前，在贷款方面，市政投资面临杠杆比例收缩的风险。武汉城投认为，目前4-6倍的杠杆应用已经达到极限，很难继续增加。因为银行对贷款有自有资金比例的要求，商业银行会依据不同的项目，对项目的自有资金比例进行要求，一般在25-35%。也就是说光靠商业银行贷款，杠杆只能达到3-4倍。而在财政方面，地方收入也面临增长乏力的情况。同时，地方政府的财政支出远大于中央，1994年分税制改革提高了中央财政收入比重，但加重了省和省以下地方政府的支出负担。中央通过转移支付为地方政府提供预算资金，近年来，中央转移支付占地方财政支出比例约为45%左右。因此整体来说，地方政府的财力一直不是很充足，2009年地方财政收入负增长的概率很大，但是，国家的转移支付将会对投资支出提供一定支持。
　　所以，国泰君安认为，地方政府投资意愿强烈，但是，财政收入和财务杠杆的扩张低于预期，最后仍需借助中央政府的财力支持，或者自有资金比例的突破性放松。不过，在实体经济大幅放缓的背景下，大多数银行都比较乐于提供政府基建等投资融资支持，大多数地方政府投资计划会如期实施，但应比计划有所折扣。
　　3 股市何去何从
　　政府投资对于股市的影响力相当明显，将在一定程度上决定股市未来的发展。国泰君安认为，从基建相关行业投资占比来看，电力、燃气和水的生产与供应业投资额度最大，但增长较为平缓；基建中，占据主体的是公共设施、道路和铁路，其中，道路增长非常缓慢，而铁路和公共设施建设成为近年来基建增长的主要亮点。同时，2009年基建投资可能会超出预期，特别是铁路建设、水利建设和公共设施建设。做出如此判断的依据主要有以下几点。首先，"十一五"铁路规划总投资规模1.5万亿元，2006、2007年分别完成2088亿元、2521亿元，占总额的30.7％。预计2008年完成3300亿元左右，2009-2010年尚余7100亿元左右的投资额度。国务院新批复的铁路投资额已达到2万亿元。其中，在建项目的投资规模超过了1.2万亿元，未来随着实际情况的变化，有些数字可能还会增加。其实新一轮的铁路建设，早已悄然启动；其次，国家统计局10月21日公布数据，前9个月新开工项目计划总投资同比仅增长1.7%，刺激投资以保持经济平稳较快增长，已成为各方共识；最后，10月21日，国务院核准公路、机场、核电站、抽水蓄能电站等一批建设项目，决定加快南水北调中东线一期工程建设进度。
　　当然对于股市本身来说，估值水平和上市公司业绩永远是最重要的。从估值水平来看，A股估值水平已经接近历史低位。东北证券表示，截至10月末，全部A股静态市盈率为14.38倍，中小板为19.84倍，沪深300指数为13.27倍，全部B股为7.63倍。而前推12个月来看，普遍有10%左右的回落。考虑三、四季报部分行业业绩下滑厉害，即便以目前的TTM市盈率作为2008年的实际市盈率来看，沪深300指数12.39倍的水平还是较低的。国金证券也表示，经过新一轮的大幅调整，A股市场的PE估值已经与国际市场完全接轨，只是在PB上仍存在一定的高估。不过，由于全球估值水平普遍降低，这将对A股形成心理压力。而在公司业绩方面，上市公司三季度业绩全部公布，全部上市公司2008年三季度净利润为7795.95亿元，较去年同期增长10%，这一增幅较中期业绩增速，出现明显回落。虽然，未来公司业绩还有下降的空间，但是从历史上看，三季报公布后当年业绩基本可以确定，一直令人担忧的2008年业绩下滑风险可以说基本释放完毕。
　　对于市场未来的走势，东北证券认为，"市场底"会先于"经济底"出现。上一轮企业盈利增速在2005年底见底，市场底部则在2005年中期形成，基本提前了2个季度。这轮经济周期底部可能在2009年下半年，未来几个月A股市场将进入市场底的运行阶段。虽然，中国经济和股市正在面临史无前例的考验，但是，投资者在看到风险的同时，亦不应该忽视潜在的机遇。目前，市场上充斥各种对经济前景的悲观预期，而市场大幅下跌已经在某种程度上反映了悲观预期。但是投资者需要注意的是，一方面悲观预期毕竟是预期，如果实体经济实际上并未有预期那样糟糕的话，市场的报复性反弹将很猛烈；另一方面是如果没有新的悲观预期出现，那么，股市存在大幅反弹的可能。因此，后市投资者在规避市场风险的同时，也要留心把握潜在的机会。
　　国泰君安的观点则更为乐观，认为11月A股具备纠错性上涨的重要契机。主要理由有三点。首先，中央经济工作会议前后或是契机。经济形势迅速恶化，金融危机的余波已经殃及中西部地区，大量民工失业，这必将进一步加快中央政策放松的步伐。放松的契机在于11月底召开的中央经济工作会议，诸如降息、调低存款准备金率、房地产调控新举措等重大政策还会密集出台，有利于改变投资者对2009年宏观经济每况愈下的担忧；其次，市场具备做多的时间敞口。三季报公布完毕，一直令人担忧的2008年业绩下滑风险基本释放完毕，投资者的目光将转移到2009年。但由于2008年报和2009年一季报公布时间尚有近4个月，期间将出现较长时间的业绩报告真空期。最后，美国新当选总统奥巴马上台后，将奉行民主党一贯的凯恩斯主义，有利于美国更快速解决金融危机，美股具备企稳契机。
　　在操作策略和投资选择方面，东北证券表示，在经济周期下行趋势确立时，自上而下的来自行业基本面的选股策略已经没有太大机会。目前，周期性行业估值越来越便宜，股价也越来越低，抗周期性行业也难逃补跌的厄运。市场进入明显的悲观和恐慌之中，此时难免有部分股票因市场悲观情绪的影响，而出现错杀的机会。建议长线投资者开始采取自下而上的选股策略，在行业低谷期关注优势龙头企业，关注大股东和产业资本增持的股票。此时，对于价值投资者而言，才有可能买到真正便宜的股票。
　　申银万国认为，受益于政策扶持的投资品行业基本面将有所改善。受益最大的主要是以下三个方面：首先是钢铁、水泥、工程机械、建筑开发等建筑建材行业；其次是铁路设备、电网设备等基础设施配套行业；最后是装备设备等受益于增值税转型的行业。国泰君安也表示，对于领涨板块更可能出现的是板块轮动，基建相关行业（如建筑、部分机械）、利率敏感性强的行业（如地产）、业绩增长明确行业（如生物医药、通讯设备），仍是投资者可以关注的重点板块。
　　链接
　　国务院常务会议部署扩大内需促进经济增长的措施
　　会议认为，近两个月来，世界经济金融危机日趋严峻，为抵御国际经济环境对我国的不利影响，必须采取灵活审慎的宏观经济政策，以应对复杂多变的形势。当前要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台更加有力的扩大国内需求措施，加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建，提高城乡居民特别是低收入群体的收入水平，促进经济平稳较快增长。